近期，國常會定調(diào)下半年宏觀調(diào)控政策——“財政更積極，貨幣政策需松緊適度”，由此，上半年偏緊的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袌鲆黄瑲g呼，A股也觸底反彈。

然而，此次貨幣政策邊際寬松的真實意圖是什么？政府、企業(yè)和居民部門還有多大的加杠桿空間？房地產(chǎn)市場能否從中得到流動性眷顧，再度出現(xiàn)暴漲行情？

貨幣政策轉(zhuǎn)向是一個連續(xù)變化過程

首先，我們有必要看看近幾個月貨幣和流動性政策出現(xiàn)了哪些變化：

4月下旬，政治局會議在時隔多年后，再次提出“持續(xù)擴大內(nèi)需”，同時強調(diào)貨幣政策要“注重引導(dǎo)預(yù)期”。

6月，為了防止低等級信用債違約蔓延，央行擴大MLF擔(dān)保品范圍至AA級債券，同時當(dāng)月國務(wù)院常務(wù)會議把貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕”，緩沖5月份新增社會融資急劇收縮的壓力。

7月，央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行增配低等級信用債，銀保監(jiān)會指導(dǎo)銀行加大民營企業(yè)和小微企業(yè)信貸投放，加快推進債轉(zhuǎn)股。在7月23日國常會上繼續(xù)強調(diào)貨幣政策“要松緊適度，保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕”，并在當(dāng)日通過MLF凈投放5020億元，以實際行動向商業(yè)銀行提供流動性炮彈。

由此可見，央行貨幣政策和流動性邊際放松的趨勢日趨明顯，并且是一個連續(xù)的過程。

此次貨幣政策轉(zhuǎn)向與以往大不相同

顯然，決策部門不會重復(fù)2009年和2015年“大水漫灌”的歷史。此次貨幣政策邊際放松的不同有兩方面：

一是金融強監(jiān)管的趨勢依然在延續(xù)。4月初開始生效的資管新規(guī)給5月、6月的社會融資造成了立竿見影的效果，新增社會融資和總信用收縮，其中社會融資中表外融資的三大主體——委托貸款、信托貸款和票據(jù)融資同步罕見大規(guī)模收縮。而在7月20日“一行兩會”同步調(diào)發(fā)布的資管新規(guī)細則文件，基本延續(xù)了打破剛兌、消除期限錯配、拆*池、壓縮并清理存量、去嵌套、強化穿透管理等原則。因此，貨幣政策邊際放松，是為了對沖資管新規(guī)對表外融資和信用收縮帶來的壓力。

二是近幾個月來央行的每次“放水”，都帶有特定結(jié)構(gòu)性目標(biāo)。例如：4月25日央行全面降準(zhǔn)*定向用于置換到期MLF和小微企業(yè)貸款；6月24日全面降準(zhǔn)定向用于市場化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)貸款；7月23日央行MLF凈投放5020億元，主要用于商業(yè)銀行配置低等級信用債。央行的這一政策傾向，在國常會上也得到驗證：“引導(dǎo)金融機構(gòu)將降準(zhǔn)*用于支持小微企業(yè)、市場化債轉(zhuǎn)股等”。由此可見，本輪的央行放水，是定向和小幅的寬松，而不是2009年和2015年那樣全面寬松和大水漫灌。

本輪貨幣寬松并不意味著要加杠桿

通常來講，貨幣的寬松會帶來社會融資和總信用的擴張，進而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟整體杠桿率攀升。然而，當(dāng)前中國經(jīng)濟已經(jīng)達到歷史高位——2017年政府、居民和非金融企業(yè)三者的總杠桿率為242.1%。各部門加杠桿的空間也十分有限，具體來看：

2017年政府杠桿率僅為36.2%，其原因是地方政府債務(wù)低估現(xiàn)象較為嚴(yán)重，官方公布的地方債務(wù)是16.5萬億元，而實際規(guī)?？赡芨哌_40萬億元，據(jù)此，政府部門的杠桿率將超過60%，加杠桿空間十分有限。

2017年非金融企業(yè)杠桿率為156.9%，雖然較上年小幅回落，但依然高于絕大多數(shù)國家的企業(yè)杠桿率，仍然面臨去杠桿的壓力。

2017年居民杠桿率為49%，短短幾年內(nèi)幾乎翻了一番。雖然這個杠桿率與發(fā)達國家仍有一定的差距，但卻高于絕大多數(shù)與中國處于相同發(fā)展階段的國家的居民杠桿率，由此，我國居民部門加杠桿也處于心有余而力不足的境況。

由此可以推論，雖然國常會已經(jīng)刪除了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的政策目標(biāo)，但這并不意味著社會融資和總信用的擴張，也不意味著各部門將采取加杠桿的策略。

本輪貨幣政策邊際放松不會全面寬松

值得注意的是，當(dāng)前歐美經(jīng)濟都處于復(fù)蘇通道之中，特別是美聯(lián)儲加息節(jié)奏有加快之勢，在此背景下，我國貨幣政策如果轉(zhuǎn)向全面寬松可能會帶來資本外流和貨幣貶值的風(fēng)險。

從歷史上看，中美國債*率之差是反映人民幣貶值和資本外流的重要指標(biāo)。今年4月份以來，中美國債*率之差持續(xù)收窄，人民幣貶值壓力加大，盡管這其中有美元持續(xù)升值的外部原因，但也不能排除美聯(lián)儲加息、我國央行貨幣寬松的政策背離因素。

因此，在當(dāng)前美聯(lián)儲加息節(jié)奏提升、中美國債*率利差收窄的趨勢下，如果我國貨幣政策全面寬松，資本外流和匯率貶值的壓力將加大?？紤]到這方面因素，我國的貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松的概率不大，而只是對前期偏緊貨幣政策的微調(diào)。

房地產(chǎn)市場不會受到貨幣寬松的眷顧

當(dāng)前，市場*的懸念是，貨幣寬松是否會引發(fā)樓市新一輪的上漲行情？

從中央政策取向看，此輪“寬貨幣、寬財政”主要是緩解社會總信用急劇收縮的壓力，提高金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好，降低中小微企業(yè)融資成本，而“寬財政”的主基調(diào)是保證存量基建項目的*需求，同時聚焦于為實體經(jīng)濟減稅降費，擴大國內(nèi)需求。

由此可見，房地產(chǎn)市場不在既定的政策議程和寬松的方向。相反，在貨幣政策邊際放松的同時，樓市調(diào)控卻越收越緊。據(jù)統(tǒng)計，7月至今全國樓市調(diào)控超30次，年初至今超220次，調(diào)控強度和力度前所未有。

除了地方調(diào)控之外，中央也開始加大調(diào)控力度。6月底，住建部等7部委對北上廣深等30個熱點城市開展樓市亂象專項治理行動。更為重要的是，棚改貨幣化收緊、房地產(chǎn)稅加快到來等政策，也將使房地產(chǎn)市場持續(xù)承壓。

從*供應(yīng)來看，今年上半年房地產(chǎn)開發(fā)*來源同比增長了4.6%，其中商業(yè)銀行*的兩大主體——國內(nèi)貸款和個人按揭貸款出現(xiàn)了歷史罕見的同步負(fù)增長，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)到期償還和融資壓力可謂巨大。

從購房者角度看，4月份以來央行貨幣政策邊際放松，并沒有傳遞到按揭貸款利率上。據(jù)融360數(shù)據(jù)顯示，6月全國首套房貸款平均利率為5.64%，相當(dāng)于基準(zhǔn)利率的1.151倍，為連續(xù)18個月上漲。在國常會之后，北京甚至出現(xiàn)了首套房按揭利率上浮40%的現(xiàn)象。由此看來，房地產(chǎn)市場不會受到此次貨幣寬松的眷顧。

綜上所述，此輪貨幣政策邊際放松不是全面寬松，也不代表流動性供給政策的全面轉(zhuǎn)向，而是在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險這個大的政策目標(biāo)下，對沖資管新規(guī)形成的社會融資和總信用急劇收縮的壓力，并且寬松的力度還將受到中美金融和經(jīng)濟周期背離的掣肘，“寬貨幣、穩(wěn)信用”將是實現(xiàn)“穩(wěn)杠桿”目標(biāo)的主要政策組合。

更為重要的是，本輪寬松是定向?qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性政策，每次“放水”*都有特定的方向和用途，這與2009年和2015年全面寬松和大水漫灌完全不同。在此背景下，樓市也不會出現(xiàn)上兩輪寬松引發(fā)的暴漲行情。

（文章轉(zhuǎn)載蘇寧金融研究院）

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